日期：2025-12-13 12:41:25
在互联网流量红利逐渐消逝与反垄断监管持续深化的宏观背景下，市场开始重新审视各类互联网商业模式的长期价值与内在稳定性。
中泰证券的专题研究报告提出了一个鲜明结论：即外卖业务是比电商业务更优的商业模式。
从估值模型角度看，外卖业务的优越性体现在分母端更低的贴现率，这源于更稳定的竞争格局，同时在分子端展现出广阔的成长空间与潜在盈利水平。
具体而言，外卖业务的竞争壁垒更为坚固，主要归因于其履约环节的独占性与体验端规模经济。
这一结论源于系统性分析框架，该框架从履约环节、信息匹配环节、增长空间与盈利能力的多个维度对两者进行了深入对比。
外卖履约的特殊性
在履约环节，电商业务普遍依赖于社会化的第三方快递网络，这是一种开放的、非独占的基础设施，任何竞争对手都可以接入，导致履约环节难以构成核心壁垒。
而领先的外卖业务则自建了专送团队（自营骑手），这种专用的履约设施在应对餐饮外卖特有的高波动性与高时效性需求时展现出决定性优势。
外卖的履约与电商的履约有两方面的差异：一方面，餐饮外卖需求对时效和确定的要求最高。与其他零售品类相比，吃饭是最具时效要求的需求，因而消费者对餐饮外卖的时效的不确定容忍度在所有品类中最低。
另一方面，外卖需求在一天之内具有明显的波峰波谷期，据美团研究院数据，午餐和晚餐高峰时段外卖订单占比高达54%。如此大的波动，使得高峰期运力稀缺。而外卖高峰必须立马提供对应的运力，并不像快递“双十一”的高峰，可以通过延期投递的方式平滑处理。
这种需求模式下，如果全部采用临时社会化运力，难以保证高峰期稀缺运力的使用优先级，则难以保证高峰期的配送时效和确定。
基于这个矛盾，建立部分排他的专送团队，雇佣全职骑手，按月发放工资，使用派单而非抢单模式，对于解决高峰期的履约时效与确定具有较大帮助。
只不过这种专用履约网络的建设需要巨大的前期投入和长期的运营打磨，构成了极高的进入壁垒。
一旦建成，其规模经济主要体现在用户体验端而非单纯的成本优化。
「庄帅零售电商频道」认为电商和外卖的履约设施都具有规模经济特征，不同之处在于，电商履约更多是成本端规模经济，而外卖履约更多是体验端规模经济。
正是因为时效要求与随机，外卖履约在用户体验端可以实现“更高订单密度-更优时效-更高订单密度”的正向循环：订单密度高、骑手供给多，骑手平均配送路径短，配送时效更好。
即外卖规模领先的企业是靠体验，而非单纯靠成本去获得先发优势。
初期外卖业务配送大多使用众包物流服务，配送效率低、用户体验不稳定。2015年， 外卖行业掀起补贴大战，市场竞争加剧，外卖业务开始自建配送团队，美团专送和饿了么蜂鸟配送正式成立。在独立团队和先进算法加持下，外卖日配送单量和配送时效均大幅优化。
如果专送是餐饮外卖的较好方式，为什么美国各外卖业务均采取众包方式，而非拥有自己的专送团队？核心在于订单密度不同。
据Grubhub订单数据测算，2020年美国外卖市场总订单量约 12.6 亿单，中国约 148 亿单，是美国的近12倍，中国外卖订单密度远高于美国。
美国的外卖配送成本约为5美元/单，中国的外卖配送成本约为5-8元/单；美国单个快递员的薪水约为5.2万美元/年，而中国约为5.8万元/年。
在中国，由于订单密度足够高，一名熟练的外卖骑手日均配送30-50单，年产出效益足以支撑较高薪水（中国外卖骑手工资在服务业中领先）。而美国由于订单密度较低，全职雇佣关系的投入产出比更低，人力成本也相对更高，组建专送团队是不经济的。
此外，在中国较低的配送成本下，客单价较低的下午茶、零售品等多样化需求也正在蓬勃发展，能够一定程度上填补专送团队波谷期的成本，使得专送与众包的成本差异不至于过高。
外卖在商品信息匹配的优势
电商业务进行的是全国乃至全球范围内的商品信息聚合，商家和库存单位数量极其庞大，一次搜索可能返回数十万个结果。
这种海量信息导致了信息过载，使业务进入了信息匹配的负规模经济阶段，即信息量过大反而降低了匹配效率，部分用户和商家会因为匹配效率低下而流向其他更具差异化的业务。
「庄帅零售电商频道」认为，只有加大AI技术投入的电商平台，才能将海量甚至过载的商品信息与用户的需求进行更加精准地匹配，从而进一步提升电商平台的信息匹配的效率，实现千人千面。
而外卖业务的信息匹配本质上是基于地理位置的区域性匹配。
尽管外卖行业的总商家数与电商业务一样同样高达几百万家，但在任一特定时刻、特定地理位置如下三至五公里范围内，可供消费者有效选择的商家数量是有限的，一次搜索的结果通常不超过万家。
这种有限的信息量使得外卖业务仍处于信息匹配的正规模经济阶段，业务上的商家越多，消费者的选择越丰富，匹配效率越高，消费者越倾向于在一个业务上解决所有需求，而无需在多个业务间切换。
这种模式下，领先业务的规模优势明显，挤出效应较弱，竞争格局自然更为集中和稳定。
电商和外卖，当前在信息成本曲线上所处的位置不同。电商已经进入供需信息相对冗余的阶段，而外卖尚处于信息正反馈的规模经济阶段，也就是消费者希望在一个业务上搜索到更多的商户。
「庄帅零售电商频道」发现，外卖平台的规模越大，信息成本反而越低，匹配效率变得更高。这样一来，消费者就可以在一个平台内高效解决所有需求，而不需要不同业务提供差异化的筛选和定位，因而领先企业更容易抵御竞争，这也是大消费平台得已建立的关键所在。
外卖行业远未触及天花板
从增长空间来看，外卖行业远未触及天花板，但其增长驱动因素与电商不同，决定了其是一门需要耐心的长期生意。
市场通常使用的外卖收入占餐饮总收入这一渗透率指标在二零二零年约为百分之十七可能虚高，因为它忽略了家庭自制餐食这一巨大的替代市场。报告提出了一个更贴近本质的指标，即外卖订单量占城镇居民正餐总顿数。
据国家统计局数据，假设城镇居民每人每天吃两顿正餐（不含早餐） ，则2020年城镇居民总正餐量为6,586亿顿，外卖行业年订单量148亿单，对应外卖/城镇居民饮食渗透率仅2.2%，即平均每个城镇居民吃的100顿正餐中，只有2.2顿是外卖。
相比之下，电商在社会消费品零售总额中的渗透率已达25%，进入成熟期。
这表明外卖行业仍处于成长的极早期阶段，潜在空间巨大，然而增长驱动力的差异决定了外卖业务的爆发性将低于电商业务。
电商的核心价值在于通过优化社会流通成本为消费者提供更便宜的商品，其增长爆发力强；而外卖的核心价值在于提升消费者的时间价值，它是一项增值服务而非成本优化，消费者支付高于堂食的费用包括包装配送费以换取时间的节约。
虽然电商也提供了送货上门的便利，但相应的，消费者也需要放弃即时，提前1-3天计划购买，电商购物与线下购物体验上各有优劣。
所以中国电商蓬勃发展的第一驱动力还是自于价格优惠，即电商业务主要是通过供给端的效率提升，比如缩短供应链条、提高信息匹配效率等，在为消费者提供更多实惠的情况下，获得更多的渠道利润。
电商盈利的核心，主要是社会总流通成本的优化。
外卖虽然也提高了餐饮店铺的坪效与人效，但较高的即时配送成本，使得大部分时候，外卖价格高于到店价格。外卖到家与到店就餐相比，更多在于消费体验的提升。
外卖服务本质上是时间价值的交易，时间价值较高的用户，愿意为骑手配送服务付费，换取时间价值盈余。
外卖盈利的核心，主要是社会总时间价值的提升。
根据北京大学国家发展研究院周其仁教授的研究，每单外卖平均为消费者节省四十八分钟，以城镇职工平均工资率计算，这部分时间价值约合二十七元每单。
另一方面，外卖扩大了商家的服务半径和营业时间，提高了固定成本如租金、人力的摊薄效率，理论上可为商家创造约十五元每单的增量价值。
在扣除约八元每单的骑手与业务成本后，整个外卖生态每单创造的净交易剩余高达约三十四元。这三十四元的价值由消费者、商家、商业地产商和外卖业务共同分享。
消费者与外卖骑手时间价值的差异，是外卖行业增长的核心驱动变量，而城镇化率提高和城镇人均收入增加本身是确定高而漫长的过程。2020年，我国城镇居民人均可支配收入仅为美国的八分之一，收入水平提升仍然是一条较长的道路。
因此外卖需求的增长与城镇居民人均可支配收入的提升、城镇化进程等宏观慢变量紧密相关，这些变量的变化是确定性强但漫长持久的过程。
如果站在相同的起始点，画出外卖和电商行业销售额增速的时间序列变化趋势，将呈现不同的形式。
电商以效率提升为主要价值，行业增长爆发更好；外卖以增值服务为主要价值，行业经历短期爆发后增速快速回归，但将随着慢变量逐步提升渗透率。
「庄帅零售电商频道」认为外卖是一门久期更长、更需要耐心的生意。外卖业务一天一亿单长远目标更多依赖于宏观变量的演进以及用户消费频次的提升，实现目标是确定的，但具体时间点则难以精准预测。
目前为了培育市场和提高渗透率，外卖业务将大部分价值以补贴形式让渡给了消费者，使实际支付价格有时甚至低于堂食，并承担了部分配送亏损。因此市场仅从商家端佣金率来讨论盈利天花板是片面的。
横向对比来看，美团外卖整体变现率13.6%看似远高于电商业务，但其佣金中绝大部分是用于覆盖骑手成本的配送费。
若只比较纯粹的信息匹配环节变现率，即业务服务费与广告费，外卖业务约5.7%与电商业务处于同一水平，甚至单均信息匹配佣金金额还更低。
另外，市场普遍关注的外卖平台一单赚一元钱利润的目标，同样远未触及价值创造的天花板。
未来实现一单一元钱盈利的路径并非主要依靠提升对商家的抽佣，而更可能来自于消费者端支付意愿的提升，如客单价自然增长或支付更合理的配送费。
测算表明在现有变现率结构下，客单价提升约百分之十即可实现该利润目标。
此外，外卖作为高频流量入口，一元钱利润未必需要完全体现在财务报表上，其战略价值在于为到店、酒旅、电商等高利润业务引流，并为即时零售等新业务夯实即时配送基础设施，这种价值的外溢效应同样构成公司整体价值的重要部分。
综上所述，外卖业务凭借其在履约环节构建的专用性壁垒和在信息匹配环节的正向规模效应，形成了比电商业务更稳定、更持久的竞争优势。
同时极低的实际渗透率预示着广阔的成长空间，而巨大的社会价值创造能力则为未来的盈利水平提供了坚实保障。
尽管面临战略竞争加剧、政策监管变化等风险，但在零售电商行业的存量竞争阶段，能够兼具稳定性与成长性的赛道已然不多，外卖业务无疑是其中值得长期关注的潜力行业。
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